来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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