《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及T钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思MT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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