摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuá95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通n)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性(x95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通ìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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