来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！结婚以后他那个越来越大了

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空(结婚以后他那个越来越大了kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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