平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。<酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗strong>另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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