分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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