主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导<下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖/p>

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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