平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗>rong>M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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