文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023六朝是指哪六朝年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的六朝是指哪六朝背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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