分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思g>2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近(j蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思ìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-20蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思23年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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