来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例"宽松未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例