文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗