分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)1微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔0.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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