“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈一个男的长期不碰他老婆是什么原因此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长一个男的长期不碰他老婆是什么原因却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价(一个男的长期不碰他老婆是什么原因jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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