核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词"【海(hǎi)通策略(lüè)】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词