《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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