“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩(ku总监和经理哪个大ò)张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营总监和经理哪个大(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(y总监和经理哪个大àng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季(jì)报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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