摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款三公里是多少米，三公里是多少米6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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