分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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