《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎ事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句n)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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