平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通(tō中国哪里的莲子最好吃ng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3中国哪里的莲子最好吃.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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