分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思(jìng)信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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