《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实(shí)又再(zài)次(cì)超(chāo)出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yì小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思ng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思)文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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