文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍无锡市是几线城市ong>其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎ无锡市是几线城市n)度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。