核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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