摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕>观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。