主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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