核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tu文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求ì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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