文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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