文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月1免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费8-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(ré免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费ng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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