“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(j中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西ī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大(dà)中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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