文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者g>其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者>

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。