分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房中国人去巴基斯坦安全吗。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

中国人去巴基斯坦安全吗　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年中国人去巴基斯坦安全吗基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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