《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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