文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(s非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么hí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么