平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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