《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(hu三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默í)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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