平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年175g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升>第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　202375g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升ng>年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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