平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期(qī)42周是几个月，42周是几个月保质期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。42周是几个月，42周是几个月保质期p>

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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