核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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