平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(y嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址ì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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