分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同本番什么意思 日语里本番什么意思比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在本番什么意思 日语里本番什么意思积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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