《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)信息(xī)都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI中国一共有多少万亿钱trong>、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资中国一共有多少万亿钱(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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