摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(ró传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思ng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思>

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。