“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股，而这两(丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里liǎng)只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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