平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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