《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(h硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗ěn)难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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