文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机g>▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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