核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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