“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的(de)楼相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到(dào)提(tí)价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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